财通证券：贵州茅台（600519）-创新谋变，巨轮远航

贵州茅台(600519)核心事件：公司发布2022年年报，全年实现营收1241.0亿元，同比增长16.9%；实现归母净利润627.2亿元，同比增长19.6%。22Q4实现营收、归母净利369.4、183.2亿元，分别同比增长17.1%、20.6%。年报表现符合此前预告指引，直销占比、茅台酒吨价表现略超预期。直销占比显著提升，吨价弹性积极释放。分产品来看，1）茅台酒结构上移拉升吨价：2022年公司茅台酒实现收入1078.3亿元(+15.4%)；吨价达284.5万元(+10.4%)，预计增量主要体现在精品、珍品、生肖及100ml茅台等产品。2）系列酒实现收入159亿元(+26.5%)：量/价分别同增0.3%/26.1%，预计茅台1935销售额近50亿元，其他系列酒收入高个位数下滑。分渠道来看，3）2022年公司直销收入达493.8亿元，量/价同增95.0%/5.4%，占比达39.9%（剔除i茅台收入118.8亿元，直销占比仍达30.3%，同比大幅提升7.6pcts）。考虑公司经销渠道销售控量，2023年直销收入占比有望达50%，持续驱动吨价提升。现金流表现稳定，税金率回归平稳。2022年公